La Chicago Fed analyse l’obligation de compensation sur les Treasuries, avec la contribution de Wepoint

La SEC impose la compensation centrale de la quasi-totalité des transactions secondaires sur les Treasuries au comptant d’ici au 31 décembre 2026, et des opérations de pension sur Treasuries d’ici au 30 juin 2027. Les taux de compensation devraient passer d’environ 25 à 65 % sur le comptant, et de 45 à 77 % sur le repo. Ketan B. Patel s’interroge sur les effets de cette transition sur la structure de marché, et répond à partir du précédent le plus proche : l’obligation de compensation appliquée en 2010 aux swaps de taux d’intérêt de gré à gré libellés en dollars.

Trois évolutions ont suivi cette obligation. Les volumes compensés ont fortement progressé, atteignant 87,1 % du notionnel des swaps de taux OTC fin 2024. Les chambres de compensation se sont livrées concurrence sur le coût du collatéral, assouplissant leurs paramètres de risque à la marge tout en restant au-dessus des minimums réglementaires. Et la compensation pour compte de clients s’est concentrée : en 2024, LCH détenait plus de 80 % du notionnel compensé pour les clients entre CME et LCH. Le mécanisme s’auto-entretient. Plus de volume permet un meilleur netting, un meilleur netting réduit le coût du collatéral, et les dealers ont répercuté ce différentiel dans leurs prix clients sous la forme de la base CME-LCH. Patel en conclut que la compensation présente des caractéristiques de monopole naturel.

Sur les Treasuries, il anticipe un effet limité au comptant, où le règlement à J+1 maintient une exposition de marge courte. C’est le repo à terme qui est exposé. Si les fonds à effet de levier se regroupent chez CME Securities Clearing pour bénéficier du cross-margining contre les futures Treasuries pendant que les fonds monétaires restent chez FICC, les dealers hériteront des mêmes déséquilibres directionnels que sur les swaps, et répercuteront les mêmes coûts sur leurs clients.

Trois implications que nous abordons déjà avec les acteurs de marché :

• Le choix de la chambre de compensation est une décision de coût de collatéral, pas une décision opérationnelle. Il doit être modélisé avant l’échéance repo de juin 2027, pas après.
• Les gains de cross-margining sont réels mais propres à chaque venue. Ils doivent être nettés d’une base de compensation potentielle, pas comptabilisés à part.
• La segmentation buy side / sell side entre chambres est la variable à surveiller. C’est elle qui a créé la base sur les swaps, et elle est en train de se former.